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北京双杰电气,装甲龙头未来三年净利润CAGR25

2019-09-22 17:27

科创信息5月2日在互动平台表示, 公司主要客户为政府及机关事业单位,该部分政企客户通常实行预算管理及集中采购制度,采购招标及结算具有明显的季节性特征,导致公司较多项目集中在第四季进行终验。由于公司软件开发及系统集成业务以终验为收入确认时点,因而公司营业收入主要集中在第四季度确认。而第一季度由于客户计划和春节假期的原因,终验项目较少,导致确认收入较少。公司各项费用季节性波动不大,导致公司净利润的季节性波动明显,第一季度净利润亏损的可能性非常大。公司在招股说明书的风险因素章节对“收入季节性波动的风险”进行了提示。

事件:

电工电气网】讯

    公司公布2017年年报及2018年第一季度业绩报告。公司2017年全年实现营收119.67亿元,归母净利润5.25亿,同比增长分别18.96%及5.74%;一季度公司实现营业收入15.35亿元,较上年同期增长0.35%;实现,上年同期为6036.55万元,同比下滑13.22%,公司业绩表现符合预期。

北京双杰电气股份有限公司近期披露招股说明书,此次发行不超过2,896.40 万股,其中:公开发行新股的数量不超过2,896.40 万股,股东公开发售股份的数量不超过自愿设定12 个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量且不超过1,400 万股。

    点评:

招股说明书显示:

    2017年公司营收同比增长19%,营收及净利润增幅与预期相符,预收款大幅增加2.5倍创新高,看好公司未来三年营收CAGR25%以上增长。公司2017年营收增长19%,我们认为公司军品稳定增长(估算增幅18%),同时民品回升明显(估算增幅35%);同时公司预收账款大幅增加2.5倍,达到33亿元(2016年同期为9.4亿元),我们认为公司军民品业务迎来高景气周期,未来三年营收有望保持CAGR25%以上。

一、保持持续创新能力的风险

    2017年归母净利润增幅仅5.7%,主要为计提存货跌价准备影响产生1.05亿资产计提损失,但公司毛利率略有提升,军民品业务盈利能力再度改善。公司2017年资产减值损失合计为1.35亿元,除坏账3000万以外主要计提民品车辆。未来三年公司再次大幅计提存货跌价的可能性非常小,同时受军品采购加速等影响,毛利率同比提高0.5%,我们认为公司未来三年盈利能力有望稳步提升。

输配电及控制设备制造业产品技术要求较高,属于技术密集型行业。公司在长期技术开发及生产实践中形成的技术储备以及研发团队是公司不断提升自主创新能力和核心竞争力的重要基础。如果公司不能保持一定的研发投入规模并开发出市场需要的新技术、新产品,丰富技术储备并进行产品的升级换代,则有可能丧失目前已经形成的竞争优势。此外,公司虽然通过完善制度建设、健全激励措施等途径保持技术研发团队的稳定性,并与技术研发人员签订《保密协议》, 但仍然存在核心技术人员流失以及因核心技术人员流失而导致公司核心技术泄露的风险,使公司持续创新能力受到影响。

    2018Q1营收增幅仅0.35%,或是由于军品收入具备较强季节性、民品收入有所较少导致;归母净利润同比下降,毛利率下降、提前确认所得税是主要原因。军品业务集具有较强季节性,一般在后两个季度集中确认导致一季度军品营收增幅不大;而同时民品业务同比减少,可能导致公司18年Q1营收增幅较小。而2018年Q1或由于交付产品毛利率下降,叠加计提所得税费用增长,导致归母净利润同比下降。

二、电力行业投资规模变动风险

    2017年、2018年Q1公司现金流表现亮眼,2017年经营流入144亿、经营净流入17.7亿创新高,同比增加150%,现金流充沛为后续生产经营活动提供有力保障。公司经营活动现金流连续两年净流入,2017年达17.7亿,在2016、2017年军改影响下始终保持较高的订单执行率及回款率,科研生产任务十分有保障。

电力系统建设投资尤其是电网建设投资规模是公司业务发展的重要外在因素。2012年度、2011年度、2010年度全国电网建设投资分别为3,693亿元、3,682 亿元和3,448 亿元,保持了稳定的投资规模。2013 年度、2012 年度、2011 年度、2010 年度公司源于电力行业的销售收入占比分别为69.84%、74.19%、77.83%和62.70%,尽管公司通过产品创新、加大营销力度等手段不断拓宽销售渠道和销售领域,但目前产品销售领域仍主要集中于电力行业。如果电力行业尤其是电网建设投资规模出现较大幅度的下降,公司又不能在较短时间内开拓其他市场领域, 则可能对公司未来的经营业绩带来不利影响。

    维持盈利预测及“买入”评级。我们分析预测,公司18/19/20年的EPS分别为0.40元/股、0.49元/股、0.61元/股,当前股价对应18/19/20年PE分别为33倍、27倍、22倍。考虑到公司作为国内地面装甲车辆行业唯一龙头,地位稀缺,增长可期。

三、市场竞争的风险

    风险提示:国内陆军建设进展缓慢;集团混改推进不及预期;铁路车辆行业需求萎缩、竞争加剧。

国内从事输配电及控制设备制造的企业数量众多,竞争激烈,以施耐德电气、ABB、西门子等公司为代表的跨国公司通过在国内设立合资或独资企业、战略合作、并购等多种方式争夺中国市场份额,对国内企业形成了较大的压力,加剧了行业内的竞争。尽管公司通过不断扩大核心产品生产规模、加快技术升级、开发替代性新产品、优化产品结构等方式来扩大市场份额并取得了一定的成果,但如果公司不能迅速壮大自身综合实力,则有可能在未来的市场竞争中处于不利地位。

四、产品质量风险

输配电及控制设备产品质量关系电力系统的安全运行。产品质量问题可能造成电力系统的严重事故,甚至对电网造成损害。电力系统客户对产品质量有着极高的要求。公司历来注重产品质量,多年来积累了良好的品牌形象,但如果出现产品质量问题,不仅会给客户带来损失,也会对公司的市场开拓工作带来不利影响。

五、募集资金投资项目的实施风险

一定时间内无法完全消化新增产能的风险

本次募集资金投资项目实施后,主要将新增SVI 开关生产能力30,000 回路、配套柜体生产能力25,000 万套、柱上开关生产能力10,000 台、40.5kV 智能型中压开关设备生产能力5,500 台,虽然公司已对募集资金投资项目的产品市场进行了广泛的市场调查,在市场开发、营销方案设计、销售体系建设、人才储备等方面做了较为充分的准备,并且在进行项目可行性分析时已考虑项目产能逐步释放,在建设期后三年达产,但由于新增产能与现有产能相比大幅提高,如果外部环境发生不利变化或者市场开拓不足,本次募集资金投资项目存在新增产能在一定时间内无法完全消化的风险。

净资产收益率下降的风险

公司最近一年加权平均净资产收益率为21.53%,本次计划公开发行不超过2,896.40 万股,发行后公司净资产将显著增加。本次募集资金项目总投资48,462.39 万元,其中固定资产投资38,985.12 万元,项目建成后公司固定资产折旧将有较大幅度增长;另外,募集资金投资项目的实施需要一定的建设周期和达产周期,在项目全部建成达产后才能达到预计的收益水平。因此,本次发行完成后,公司净利润的增长在短期内不能与公司净资产增长保持同步,存在净资产收益率下降的风险。

六、财务风险

应收账款余额较大的风险

公司报告期各期末应收账款随着营业收入的增加而逐期增加,报告期各期末,公司应收账款净额分别为23,846.98 万元、22,728.86 万元和13,709.99 万元, 分别占当期末总资产的39.25%、43.98%和41.67%,虽然公司的应收账款债务方主要为资信良好、实力雄厚的电力公司,应收账款有较好的回收保障,形成坏账损失的风险较小,但较高的应收账款仍会给公司带来一定的运营资金压力,在外部资金环境紧张时,可能对公司的生产经营产生不利影响。

经营业绩季节性波动的风险

公司2011 年至2013 年各季度主营业务收入占全年主营业务收入的比例情况如下表所示:

公司的收入存在较为明显的季节性波动。报告期内,第一、二季度实现的收入较少,第三、四季度实现的收入较高,占全年收入的60%以上。公司的产品销售和经营业绩存在季节性波动的主要原因系由于公司客户以电力系统为主,由于电力系统客户各年资本支出、技术改造和设备大修多集中在下半年,通常在每年第一季度制定投资计划,然后经历方案审查、立项批复、请购批复、招投标、合同签订等程序。受客户经营行为影响,公司生产、销售存在季节性波动,造成公司各季度的经营业绩不均衡,净利润、现金流量存在波动,尽管公司通过订单管理、提前安排生产等方式平缓季节性波动,但这一季节性特征仍对公司的生产组织、资金调配和运营成本带来一定的影响。

七、管理风险

公司在快速成长过程中已经建立了较为规范的管理体系,管理团队在激烈的市场竞争中表现出良好的应对能力,积累了丰富的管理经验。本次募集资金投资项目投产后,公司的经营规模、生产能力将进一步扩大,公司在经营决策、风险控制、系统管理等方面的难度将增加。如果公司不能在经营规模扩大的同时继续完善管理体系和内部控制制度,全面提升管理水平,可能存在因为管理能力不足而影响公司规模扩张和市场竞争力的风险。

八、主要原材料价格波动风险

2013 年、2012 年、2011 年原材料成本占公司主营业务成本的比例分别为87.49%、87.82%、88.30%。其中,各类壳体及机加件、变压器、高压开关、绝缘件、控制装置及仪器仪表、电缆附件、低压开关、互感器等是公司生产所需的主要原材料,上述原材料的价格在一定程度上受铜材、钢材的价格变动影响,原材料的价格变化将直接造成公司采购成本的波动。因此,如果未来原材料价格发生大幅波动,将引起本公司产品成本的波动,对公司经营业绩的增长造成不利影响。

九、税收优惠政策变化的风险

2009 年5 月27 日,公司被北京市科学技术委员会、北京市财政局、北京市国家税务局、北京市地方税务局再次认定为高新技术企业,自2009 年1 月1 日起三年内按15%的税率缴纳企业所得税。2012 年5 月24 日,公司通过2012 年度北京市第一批高新技术企业复审。2012 年11 月12 日,杰远电气获得高新技术企业资格,自2012 年1 月1 日起三年内按15%的税率缴纳企业所得税。

报告期内公司享受的所得税优惠影响情况如下:

虽然公司目前享受的所得税税收优惠属于国家法定优惠政策,在政策有效期内具有可持续性,且公司的经营业绩和盈利能力对税收优惠也不存在重大依赖, 但如果将来国家、地方有关高新技术企业的认定标准或相关税收优惠政策发生变化或出现其他不利情形使公司不能继续享受税收优惠,将会对公司的经营业绩造成一定的不利影响。

十、人力资源风险

高素质的人才对公司未来发展起着举足轻重的作用。公司在行业内保持竞争优势需要一批核心技术人才以及具有丰富经验的管理、销售人才;随着公司经营规模的快速增长,也需要不断补充技术、管理和销售人才。因此要求企业不断加强企业文化建设,完善人才激励机制,吸引和留住人才,否则将影响相关人员的积极性以及公司后续人才的补充。

十一、毛利率无法持续保持较高水平的风险

2013 年、2012 年、2011 年公司综合毛利率分别为40.43%、38.91%和40.89%, 一直保持在较高水平。其中环网柜产品对公司毛利的贡献最高,2013 年、2012 年、2011 年环网柜产品的毛利贡献率分别为81.35%、76.83%和78.05%。由于环网柜产品技术含量较高,不但要求企业能够进行标准配置产品的生产,而且要求企业具有解决客户个性化需求的综合服务能力,通过系统方案设计、箱体结构设计、功能性能设计及相应的工艺处理后对标准配置产品进行改进以满足客户需求。但随着市场竞争的加剧和产品供给的增加将导致产品售价的相应调整,未来公司综合毛利率存在下降的风险。

十二、实际控制人持股比例降低带来的风险

公司控股股东、实际控制人赵志宏先生目前直接持有公司23.70%的股份, 其一致行动人赵志兴先生、赵志浩先生分别持有公司9.02%和9.02%的股份;本次发行上市成功后赵志宏先生及其一致行动人虽仍保持相对控股地位,但控股股东、实际控制人所控制股份的比例下降可能导致公司上市后成为被收购对象,公司可能由于被收购或其他原因而发生控制权变化。

以上内容均出自北京双杰电气股份有限公司招股说明书!

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